“獨角獸”中的巨人 優信碾壓同行 市值有望突破百億美元

隨著愛奇藝和嗶哩嗶哩等中國概念股最近在美國上市，幾個月內，另一家互聯網公司即將加入中國概念股市場。2018年5月30日凌晨，二手車電商平臺優信向美國證券交易委員會提交了IPO申請，計劃以股票代碼“優信”在納斯達克上市，并籌集高達5億美元的資金。優信此次申請上市，很可能成為“二手車電商第一股”，為始于去年下半年的競爭激烈的二手車電商市場增添新亮點。各板塊都在關注優信作為國內二手車電商的代表，上市后會有怎樣的表現。因此，如何準確地對其進行估值，成為大家關注的焦點。我們認為，根據市場銷售比和GMV比等計算，優信目前的合理估值應在50億美元以上；同時，基于虧損收窄的流動比率以及GMV和毛利的增長速度，我們認為優信的估值有望在2020年達到100億元，并完全盈利。以GMV為基礎，優信在中國擁有最大的規模。我們認為，對于優信這樣的二手車電商來說，使用GMV而不是其他指標是相對科學的。事實上，在電子商務領域，GMV被廣泛認為是最核心的關鍵指標，也備受資本市場的關注。無論是阿里巴巴的雙十一，還是京東的618，都在為GMV大做文章。以阿里巴巴雙十一為例，2016年交易額首次突破1000億元，被認為是一個里程碑；

2017年，交易額達到1682億元。2017年，在雙十一，京東也首次宣布其GMV為1271億元。根據優信提交的IPO申請招股書，以GMV計算，優信是中國最大的二手車電商平臺。優信的兩大業務，二手車和優信派，2017年的市場份額均超過40%，與2016年相比增長迅速。招股書顯示，通過優信平臺銷售的二手車數量從2016年的37.8萬輛增加到2017年的63.4萬輛，同比增長67.9%。2018年前三個月的銷售額也同比增長61.6%。優信平臺的總GMV從2016年的260億元人民幣增長到2017年的434億元人民幣，同比增長67%。優信通過帶量創造用戶粘性，帶來持續消費，可以不斷減少占費用比例最大的營銷投入，有助于進一步扭虧。這種連鎖反應反映在今年前三個月非公認會計準則凈虧損的大幅收窄上。與其他幾家在市場上打大金融牌的二手車和新車交易平臺相比，優信一直強調其主要業務方向是二手車電商。盡管汽車金融作為一些公司未來轉型和盈利的主要希望，也增加了杠桿率來吸引資本追逐，但這并不意味著優信也會效仿。通過其獨特的技術和數據分析能力、廣泛的服務網絡和交易支持能力，優信不斷轉型和發展其二手車業務。盡管其未來的盈利道路上沒有太多新的模式和概念，但其基礎穩固，前景看好。這就要求我們在挖掘優信的估值和發展潛力時，更多關注與GMV等電子商務基礎設施密切相關的指標。我們認為，根據市場銷售比和GMV比等計算，優信目前的合理估值應該在50億美元以上，高于一些市場分析師10-15%的估值數字。根據市場與銷售額的比率，優信將更快地擺脫虧損。在二手車電子商務和普通電子商務的各種估值方法中，我們認為，與市盈率和市凈率相比，市銷比估值方法相對客觀。根據定義，市盈率和市凈率適用于商業模式已經相對穩定、處于成熟甚至衰退期的行業公司。對于仍處于快速擴張和增長階段的企業來說，更重要的是考慮未來的增長潛力，不適合從投入而非產出的角度來判斷。與此同時，一些投資者在不了解新業態的情況下，傾向于將他們的投資目標與他們以前理解的一些商業模式進行比較。然而，一些新模式以前沒有任何可以參考或引用的類型。因此，機械地應用類似公司，甚至一些上市公司的例子來確定尚未上市的公司，存在一定的風險。2015年前后，一波在美國上市的中國概念股上演了退市大戲，一些人表示其價值不被市場認可，另一些人則將矛頭對準了蓬勃發展的a股。然而，在許多在國外上市的科技公司中，有許多虧損上市，然后創造符合預期的價值的例子。京東是中國概念股的龍頭公司之一，已經實現了連續七個季度的盈利。從前的虧損之王變成了巨人。盡管京東的整體營業利潤率仍然為負，但情況正在不斷改善：2014年至2017年，年營業利潤率分別為-5%、-3.6%、-0.8%和-0.2%；

其主營業務京東商城的營業利潤率從2014年的0.2%增長到2017年的1.4%。有分析認為，隨著京東金融的拆分和京東物流的部分拆分，股價將進入暴漲通道，到2020年理想漲幅將達到122%。此外，2017年11月，發布第三季度財報的中概股途牛實現了自2014年5月上市以來的首次非GAAP單季度盈利。這一利好消息公布后，途牛股價表現異常出色，單日漲幅達21.27%，創下一年來最大單日漲幅。這也證明，具有強大增長潛力的中國科技公司足以打消投資者對“燒錢換市場”的疑慮。市場是公平的。最初虧損上市的中國概念股公司最終可以通過嚴格的競爭扭虧為盈，并可以獲得股價上漲和投資者認可。在非美國公認會計準則調整后，優信2018年前三個月的凈虧損為4.8億元人民幣，而2017年同期為4.3億元人民幣。與之前的數據相比，優信的虧損幅度已經開始縮小。根據目前虧損收窄的比率以及GMV和毛利的增長速度，我們認為，優信的估值預計在2020年達到100億元，并實現全面盈利。從市場前景來看，優信未來有著廣闊的想象空間。招股書指出，優信上市后計劃實施的戰略主要包括繼續擴大全國業務覆蓋范圍、進一步優化用戶體驗、加強研究和創新投資，以及尋求適當的戰略聯盟、投資和收購。在國內汽車電商平臺轉向金融的背景下，優信仍堅持以二手車電商業務為骨干的發展方向。國外的汽車后市場已經非常發達，為后來居上的中國提供了借鑒。在汽車后市場成熟的西方國家，二手車業務占汽車消費的比例超過50%。德國和日本的二手車銷量分別是新車銷量的兩倍和1.4倍。根據歐美發達國家的經驗，整體車齡一般達到6-7年左右，二手車市場開始爆發。目前，中國汽車行業已經有6年左右的歷史了，目前國內二手車市場將具備爆發的條件。根據媒體匯編的數據，2016年，中國汽車產銷超過2800萬輛。2016年，全國二手車交易轉讓量為1068萬輛，國內二手車銷量占新車銷量的比例不到一半。因此，國內二手車服務業將是另一個萬億元規模的市場。總體而言，隨著數字經濟的發展，中國的電子商務已經從日常用品、家電和服裝等小商品擴展到奢侈品、房屋和汽車等大型高價值商品交易。電子商務的范圍也從城市擴大到農村，從商品擴展到服務。我國各級城鄉居民生活水平普遍提高，已經到了“消費升級”的重要時刻。隨著第一批車主的更換，大量優質品牌車型將為二手車市場帶來充足的供應。然而，互聯網打破了時間和空間的限制，給全國各地，尤其是中小城鎮帶來了二手車電商的巨大機遇。此外，年輕人在提供先享受后消費的金融服務方面變得更加成熟，尤其是分期付款和貸款等金融產品，這些產品已經深入人心。這進一步簡化了購車和消費的流程，消除了消費者的后顧之憂。一些電商平臺選擇包車融資，做一攬子交易；

但即使從汽車金融產品對二手車電商過程的潤滑作用來看，它的存在也可以充分激活基礎電商業務，同時使上下游合作伙伴都受益。優信的推出恰逢中國無限二手車市場爆發前夕，這讓人想起了美國二手車銷售巨頭CarMax的增長軌跡。自2000年以來，CarMax的收入復合增長率已達到14%。該公司總共銷售了500萬輛汽車，評估了2100萬輛汽車。二手車的銷售率高達99%，而普通加盟商的銷售率僅為85%。自1993年以來，CarMax一直在積累汽車銷售和評估數據，利用這些數據設計前互聯網時代的定價算法，幫助其實現了99%的二手車銷售率。憑借在B2C領域的成功，CarMax的業務向上游發展，成為美國第三大二手車拍賣公司，手中掌握著大量二手車來源。此時此刻，優信的二手車和拍賣業務都在中國市場份額領先，這與它們的前輩在美國的發展軌跡不謀而合。廣闊的市場前景、中國最大的GMV、穩定的增長速度、二手車滲透率逐年提高，這些都是一系列硬指標數據面前的質疑，必將被擊敗。我相信，優信IPO成功后，必將加速中國二手車電商的發展，并為投下信任票的投資者帶來豐厚回報。

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